【华创食饮董广阳方振团队】周观点：茅台五粮液推进营销改革，一号文件聚焦奶业振兴

白酒：茅台五粮液开启营销改革大幕。1）茅台：集团品牌继续瘦身，率先启动茅台酒营销体制改革。本周贵州省委书记调研茅台集团，强调在“定位、定向、瘦身、规范、改革 ”上下功夫，推动茅台集团实现高质量发展，其中在改革下功夫上明确提出持续深化茅台酒营销体制改革。2月18日茅台集团下发通知，即日起全面停止包括茅台酒在内的各子公司定制、贴牌和未经审批产品所涉业务，集团白金酒公司因违反规定其生产业务由保健酒业公司接管。茅台集团近年来着力实施品牌瘦身，此次对定制贴牌业务有力规范，可继续确保茅台强大品牌力。2）五粮液：营销改革推进组织架构扁平化。本周召开营销改革工作会，推进总部横向专业化、区域纵向扁平化、事业部模式运作、平台模式共享提效以及建立市场化用人机制五大方面，实现对市场精耕细作和快速响应。其中区域架构转变为营销战区制，以省为单位构建单省或多省合一的营销战区。公司一改过去大区制，将营销架构进行扁平，配合今年的数字化管理系统以及控盘分利模式实施，有望带来对渠道管理的改善。3）舍得酒业：舍得保持快增，业绩符合预期。公司实现收入22.12亿元，同增35.02%，归母净利润3.42亿元，同增138.05%，业绩基本符合此前预期。其中酒类收入为18.50亿元，同增23.70%，舍得酒收入14.4亿元，同增31.7%，低档酒沱牌系列继续调整；玻瓶业务并表后实现收入3.40亿元，同比大幅增长。全年净利率16.9%，同比提升8.2pcts，盈利能力继续改善。经销商继续扩张，2018年末经销商数量1630家，新增397家。4）年初酒鬼酒内参提价，老窖特曲河南再次提价。酒鬼酒内参3月15日起结算价上调20元，在年初与经销商共同成立内参销售公司之后，提价目标在于进一步梳理价格体系。老字号特曲河南地区在1月调整完经销结算价后将渠道及终端价上调20元，继续卡位200元价格带。

乳制品：一号文件聚焦奶业振兴，长期利好行业龙头。2月19日,中央一号文件指出“实施奶业振兴行动”。近三年，一号文件连续聚焦奶业，关注点主要集中在上游奶源环节和消费环节。上游奶源端，近年来建设逐见成效，未来将进一步聚焦规模化奶源建设，消费端，2019年首次提出“实施婴幼儿配方奶粉提升行动”，有利于规范行业秩序，提升产品品质，提振消费者对国产乳制品的信心。政策长期利好乳制品行业，国产龙头企业有望凭借优秀的品牌力、产品力及渠道力实现份额提升，建议关注伊利股份。汤臣倍健：发布股票期权激励计划，业绩考核收入目标稳定增长。公司公告发布股票期权激励计划草案，拟向激励对象授予2600万份股票期权，占比1.77%，行权价格为19.8元。其中首次授予激励对象为中高层管理人员及核心骨干共计45人，业绩考核目标为2020-2022年营收相比2018年增长不少于45%、60%、75%。

本周渠道反馈：本周茅台批价保持稳定，普飞上海1780元，北京1800元，各地价格环比表现稳定，猪茅价格有所上涨至2600元，目前经销商库存水平低，节后3月计划预计下周陆续到货。五粮液节后批价平稳，各地在795-810元之间，经销商库存水平反馈较低。

投资建议：白酒方面，年初以来板块受益于基本面小幅预期差及外资持续流入，估值水平修复回升，行情分段演绎。按当前给予今年10%-20%业绩增长预期，大概率估值先修复至20-25X区间，此后进入业绩披露期预计表现会有分化，节后淡季密切跟踪现金流及渠道库存变化。长周期看，未来几年外资有望持续加强对板块战略配置，龙头估值稳定性料将提升。优先推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、洋河股份等，关注短期二三线低估值品种补涨机会。大众品方面，年报前瞻来看，龙头业绩保持相对平稳，建议继续深挖基础消费品牌化机遇，继续寻找细分品类下真成长龙头，推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、恒顺醋业、洽洽食品、汤臣倍健等；同时守正之上建议出奇，继续推荐市场预期较低、业绩具备改善空间的标的，重点推荐西王食品、上海梅林等。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

 本周热点事件点评

（一）白酒：茅台五粮液开启营销改革大幕

贵州茅台：集团品牌继续瘦身，率先启动茅台酒营销体制改革。本周贵州省委书记调研茅台集团，强调在“定位、定向、瘦身、规范、改革 ”上下功夫，推动茅台集团实现高质量发展，其中在改革下功夫上明确提出持续深化茅台酒营销体制改革。2月18日茅台集团下发通知，即日起全面停止包括茅台酒在内的各子公司定制、贴牌和未经审批产品所涉业务，集团白金酒公司因违反规定其生产业务由保健酒业公司接管。茅台集团近年来着力实施品牌瘦身，此次对定制贴牌业务有力规范，可继续保证茅台品牌强大品牌力。

五粮液：营销改革推进组织架构扁平化。本周召开营销改革工作会，推进总部横向专业化、区域纵向扁平化、事业部模式运作、平台模式共享提效以及建立市场化用人机制五大方面，实现对市场精耕细作和快速响应。其中区域架构转变为营销战区制，以省为单位构建单省或多省合一的营销战区。公司一改过去大区制，将营销架构进行扁平，配合今年的数字化管理系统以及控盘分利模式实施，有望带来对渠道管理的改善。

舍得酒业：舍得保持快增，业绩符合预期。1）白酒主业平稳，预收账款环增。公司实现收入22.12亿元，同增35.02%，归母净利润3.42亿元，同增138.05%，业绩基本符合此前预期。其中酒类收入为18.50亿元，同增23.70%，舍得酒收入14.4亿元，同增31.7%，低档酒沱牌系列继续调整；玻瓶业务并表后实现收入3.40亿元，同比大幅增长。分区域来看，省内实现收入4.24亿元，同增25.44%；省外实现收入13.88亿元，同增21.12%。公司Q4末预收账款为2.47亿元，同增0.55亿元，环增0.68亿元。回款27.28亿元，同增33.99%；净现金净流量为4.43亿元，同增4.13%。2）业绩符合前期公告，Q4费用投入加大。公司18Q4毛利率为73.91%，同增1.56pcts，主要系：1）公司聚焦中高档舍得系列，产品结构不断优化；2）公司于18年1月对品味舍得经销商供货价每瓶上调20元，提价幅度约8%。费用方面， 18Q4销售费用率为33.67%，同增11.78pct，主要系下半年竞争加剧，公司加大了费用投入力度。18年管理费用率为12.64%，同减5.59pct。综上影响，公司18Q4净利率提升0.56pct，全年净利率16.86%，提升8.19pct，盈利能力有所改善。3）股权激励目标积极，停货提价理顺价格体系。公司此前实施股权激励，目标积极。根据股权激励草案，若按18年净利润计算，公司19-22年剔除股权激励摊销成本后归母净利润增速分别为51.13%、25.00%、24.44%和25.00%，公司信心较足。近期公司对品味舍得进行停货调价，取消随货配赠政策，进一步梳理品味舍得价格体系，价格新政从3月23日起执行，有助于提振春节渠道销售信心，预留渠道调整时间，也利于部分市场渠道库存调整。此外，经销商继续扩张，2018年公司经销商共1630家，新增经销商397家，退出经销商169家。

年初酒鬼酒内参提价，老窖特曲河南再次提价。酒鬼酒内参3月15日起结算价上调20元，在年初与经销商共同成立内参销售公司之后，提价目标在于进一步梳理价格体系。老字号特曲河南地区在1月调整完经销结算价后将渠道及终端价上调20元，继续卡位200元价格带。

（二）乳制品：一号文件聚焦奶业振兴，长期利好乳制品行业龙头

2月19日,中共中央、国务院发布2019年中央一号文件，文件指出要“实施奶业振兴行动，加强优质奶源基地建设，升级改造中小奶牛养殖场，实施婴幼儿配方奶粉提升行动。”

一号文件连续关注奶业，首提实施婴幼儿奶粉提升。2017~2019年中央一号文件连续提出振兴奶业、做强民族奶业等相关目标，政策关注点主要集中在上游奶源环节和消费环节。其中奶源环节，从2017年提出“重点支持适度规模的家庭牧场”，到2019年“加强优质奶源基地建设，升级改造中小奶牛养殖场”，可见近年来上游奶源建设逐见成效，未来将进一步聚焦规模化奶源建设；乳制品消费环节， 2019年首次提出“实施婴幼儿配方奶粉提升行动”，也是在18年实施婴幼儿奶粉注册制后，再次聚焦婴幼儿奶粉行业。

有利消费者信心提升，关注乳制品龙头企业。2018年初奶粉配方注册制正式实施后，大量贴牌、代工和假洋品牌逐步退出市场，预计淘汰约70%在三四线城市销售的杂牌奶粉，国产龙头凭借全面的渠道网络和高性价比有望收割杂牌份额，实现行业市场集中度提升，此次一号文件进一步提出实施婴幼儿配方奶粉提升，有利于规范行业秩序，提升产品品质；同时，加强优质奶源基地建设有望进一步提升奶源品质，提振消费者对国产乳制品的信心。政策长期利好乳制品行业，国产龙头企业有望凭借优秀的品牌力、产品力及渠道力实现份额提升，建议关注伊利股份。

（三）保健品：汤臣倍健发布股票期权激励计划，业绩考核收入目标稳定增长

汤臣倍健：发布股票期权激励计划，业绩考核收入目标稳定增长。公司公告发布股票期权激励计划草案，拟向激励对象授予2600万份股票期权，占比1.77%，行权价格为19.8元。其中首次授予激励对象为中高层管理人员及核心骨干共计45人，业绩考核目标为2020-2022年营收相比2018年增长不少于45%、60%、75%。

二

本周渠道反馈：茅台预计下周陆续到货，五粮液经销商库存较低

白酒方面，本周茅台批价保持稳定，普飞上海1780元，北京1800元，各地价格环比表现稳定，猪茅价格有所上涨至2600元，目前经销商库存水平低，节后3月计划预计下周陆续到货。五粮液节后批价平稳，各地在795-810元之间，经销商库存水平反馈较低。

乳制品方面，高端白奶价格有所上涨，买赠力度有所加强。根据上海、深圳、北京地区多家KA的调研情况，常温酸奶方面，本周安慕希多地KA价格在50-55元，上海部分KA价格在66元左右，与上周基本持平；安慕希PET瓶整体价格较上周略有下降；纯甄多地KA价格在50-66元，与上周基本持平；光明莫斯利安多地价格在56-64元，较上周有所上涨。高端白奶方面，金典多地价格在50-65元，较上周有所上涨；特仑苏多地价格在55-66元，价格较上周略有上涨。基础白奶方面，伊利、蒙牛纯牛奶价格与上周基本持平，伊利多地缺货，蒙牛部分KA缺货。低温产品方面，伊利畅轻（250g）整体价格较上周略有上涨，蒙牛冠益乳（250g）价格与上周基本持平。在买赠方面，安慕希上海部分KA买一箱赠六瓶果果昔饮品，纯甄多地有买一箱赠一箱美式豆奶、两提99元活动，莫斯利安上海部分KA买一箱增两瓶，金典多地KA有买一箱/买两箱赠一箱果粒牛奶、买一箱赠六瓶果粒多活动；特仑苏上海部分KA买一箱赠一条面巾，本周整体买赠力度较上周有所加强，低温产品蒙牛伊利买赠力度相当。

新鲜度表现良好，促销员配备伊利优于蒙牛。各地综合来看，产品新鲜度多以19年1月为主，表现良好，蒙牛终端出货情况略优于伊利光明；伊利蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模相当，明显优于其他品牌，光明主力产品堆头情况较好；常温区低温区上海KA伊利蒙牛均配备促销员，深圳、北京部分KA存在伊利配备促销员而蒙牛没有的情况，本周伊利促销员配备情况优于蒙牛。

三

投资策略

白酒方面，年初以来板块受益于基本面小幅预期差及外资持续流入，估值水平修复回升，行情分段演绎。按当前给予今年10%-20%业绩增长预期，大概率估值先修复至20-25X区间，此后进入业绩披露期预计表现会有分化，节后淡季密切跟踪现金流及渠道库存变化。长周期看，未来几年外资有望持续加强对板块战略配置，龙头估值稳定性料将提升。优先推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、洋河股份等，关注短期二三线低估值品种补涨机会。

大众品方面，年报前瞻来看，龙头业绩保持相对平稳，建议继续深挖基础消费品牌化机遇，继续寻找细分品类下真成长龙头，推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、恒顺醋业、洽洽食品、汤臣倍健等；同时守正之上建议出奇，继续推荐市场预期较低、业绩具备改善空间的标的，重点推荐西王食品、上海梅林等。

四

行业数据

行业产量数据：2018年1-12月，全国白酒（折65度，商品量）产量871.2万千升，同比增长3.1%，其中12月份实现产量91.5万千升，同比增长0.5%；全国啤酒产量3812.20万千升，同比增长0.5%，其中12月份实现产量208.9万千升，同比增长2.3%；全国葡萄酒产量62.9万千升，同比下跌7.4%，其中12月份实现产量9.6万千升，同比下跌7.7%。

2月22日京东数据：52度五粮液1009元/瓶，较上周下降0.98%；52度剑南春水晶剑价格439元/瓶，较上周上升10.30%；52度泸州老窖特曲258元/瓶，与上周持平；52度洋河梦之蓝M3为549元/瓶，较上周下降3.51%；52度水井坊价格519元/瓶，与上周持平；53度30年青花汾酒679元/瓶，与上周持平。

2月22日，杰卡斯干红一号店98元/瓶，与上周持平；张裕干红（赤霞珠）一号店31.3元/瓶，较上周上升12%；张裕干红（特选蛇龙珠）一号店98元/瓶，较上周上升10%。

五

上周行情回顾

2019年年初至今申万食品饮料指数上涨18.52%，沪深300指数上涨16.92%，2019年至今食品饮料板块在申万28个子行业中排名第8位。本周（2月18日-2月22日）申万食品饮料指数上涨1.3%，沪深300指数较上周上涨5.43%。

六

北上资金跟踪 

白酒：2019年2月22日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为9.34%，较上周提升0.13pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为10.77%，较上周提升0.08pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为3.64%，较上周上升0.59pct；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为7.12%，较上周下降0.08pct；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为9.90%，较上周上升0.25pct；顺鑫农业北上资金持股占A股总股数比重为6.56%，较上周上升0.01pct。同时，本周贵州茅台合计净买入11.57亿元，五粮液合计净买入1.998亿元，洋河北上资金净卖出0.90亿元。

大众品：2019年2月22日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为15.08%，较上周上升0.17pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为3.04%，较上周下降0.24pct；桃李面包北上资金持股占A股总股数比重为1.22%，较上周提升0.11pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为3.43%，较上周上升0.15pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.33%，较上周提升0.08pct；安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为10.43%，较上周下降0.02pct；涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为7.70%，较上周提升0.23pct。

七

风险提示

经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券。

分析师：张燕

上海社科院经济学硕士，2018年加入华创证券，2年食品饮料研究经验。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，10年食品饮料研究经验，曾就职于瑞银证券、招商证券，2015-2017连续3年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询

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1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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